« 100% money »

25/02/2010

Cet article est un résumé d’un article plus complet en téléchargement pdf de Christian Gomez auquel vous pouvez vous référer pour avoir plus de détails. Il est publié avec l’accord de l’auteur.

L’article complet est intitulé : Une « vieille » idée peut-elle sauver l’économie mondiale ?
Un réexamen de la proposition d’une réforme radicale du système bancaire : L’imposition d’un coefficient de réserves de 100%
et a été présenté lors du colloque « LA CRISE : TROIS ANS APRÈS QUELS ENSEIGNEMENTS ? »

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Les banques doivent-elles disposer du pouvoir de créer de la monnaie ?  Non, car une telle possibilité que permet un système bancaire à couverture fractionnaire, induit l’instabilité économique et financière, une mauvaise allocation des ressources et des distorsions injustifiées dans la répartition des revenus…

Le principe actuellement en vigueur est nommé « système de crédit à couverture fractionnaire » est le vice fondamental de nos systèmes bancaires :  la création monétaire qui lui est liée permet aux banques de faire du crédit en promettant de payer à vue des sommes  pour lesquelles elles n’ont en réserve qu’une fraction de ces exigibilités, en jouant sur « la loi des grands nombres » et les compensations entre les entrées et les sorties de fonds.

Ce mécanisme du crédit bancaire considéré comme frauduleux a été critiqué pour

(1)son caractère structurellement instable, puisque des actifs non liquides sont financés par des dépôts à vue volatiles par essence, d’où les crises financières à répétition,

(2)son extraordinaire capacité à amplifier les mouvements économiques, prix et activité, à la hausse et à la baisse ;

(3)les déformations qu’il engendre dans la structure des taux d’intérêt et dans l’appareil de production,

(4)les distorsions qu’il induit dans la répartition des revenus puisque, par le pouvoir d’achat qu’il crée « ex nihilo », il permet à ceux qui en bénéficient de « prendre sans offrir », détruisant ainsi les équilibres

Les plus grands économistes ont proposé de nouveaux systèmes pour le réformer en cherchant à dissocier la création de monnaie et la  distribution du crédit, afin que l’investissement s’ajuste au mieux à l’épargne et que soit ainsi mis fin à l’instabilité chronique des économies. La plupart d’entre eux sont fondés sur un principe :  la monnaie en circulation doit être couverte à 100% soit par des espèces métalliques [Ricardo (1820), « Currency School » (1844), Walras (1892), Von Mises (1928), Hayek… Rothbard (1962), de Soto (1998)], soit par de la monnaie de base (« groupe de Chicago » (1933), Currie (1932,1934), Fisher (1935), Friedman (1959), Allais (depuis 1947, 1977), le privilège de la création monétaire étant récupéré dans ce cas là par l’Etat.

Le 100% money permettrait de réguler les économies plus efficacement qu’à présent, d’améliorer leur productivité, de donner une solution aux problèmes budgétaires et de dette publique. Elle pourrait être la base d’une refondation d’un nouveau capitalisme. Le « 100% Money », impose aux banques un taux de réserve de 100% sur les dépôts à vue et assimilés.

I – Dissocier la monnaie du credit : l’approche du « 100% money »

But : obtenir une couverture intégrale par de la monnaie de base (monnaie de banque centrale) des dépôts considérés comme des disponibilités monétaires par les agents économiques (les dépôts à vue et assimilés).

  1. A. mise en œuvre

1 – Séparation des banques en 3 types distincts selon les fonctions assurées

– Gestion des moyens de paiement par les banques de dépôts
– Financement par les banques de prêts
– Banques d’affaires

Tout rapprochement des 3 fonctions serait interdit

2 – Couverture à 100% des dépôts à vue par de la monnaie de base dans les banques de dépôts avec le soutien de la Banque Centrale

Les dépôts à vue dans les banques de dépôts devront être couverts à 100% par de la monnaie de base. La banque Centrale émettra autant de monnaie de base que nécessaire sous une forme à déterminer (achat d’actifs, prêt, don)

3 – Le rôle des banques de prêts sera limitée à la seule intermédiation financière
Dans leurs opérations de crédit, les banques devraient trouver des ressources à terme pour les financer

Celles-ci pourraient être levées sous deux formes :

(1) les dépôts à terme d’épargne

(2) des instruments négociables émis  par les banques (du type certificats de dépôts).

Par rapport à la situation d’aujourd’hui, deux points sont à souligner.

(1) D’une part, les ressources à temps des Intermédiaires Financiers ne devraient pas être confondues avec de la monnaie et se différencieraient des caractéristiques de celles d’aujourd’hui soit par une liquidité moindre (Dépôts à terme), soit par des prix de sortie avant l’échéance plus aléatoires (« Debentures »).

(2) La transformation financière doit être interdite

4. La rémunération des services monétaires fournis par les banques de dépôts

Les banques de dépôts n’ayant plus les bénéfices de la création monétaire pour se rémunérer,  les services monétaires seront payants. Les soldes de DAV ne doivent pas être considérées comme une épargne, même temporaire. Elles ont à être traitées comme un « stock-outil » utilisé par les agents économiques pour harmoniser leurs flux d’entrée et de sortie de fonds dans le temps. Elles n’ont aucun besoin d’être rémunérées.

  1. B. Conséquences et Avantages du « 100% Money »

L’application d’une telle réforme permettrait d’atteindre trois grands groupes d’objectifs.

1. Une capacité de régulation économique sensiblement accrue par une maîtrise totale de la masse monétaire.

La quantité de monnaie en circulation deviendrait une variable totalement sous le contrôle de l’Institut d’Emission (Banque Centrale) sans que le comportement des banques (plus ou moins grande volonté de prêter) ou des agents économiques (plus ou moins grande volonté d’emprunter) puisse influer sur elle. Une telle situation présenterait deux avantages évidents

– La  monnaie pourrait être dirigée selon une règle définie a priori

Cela pourrait être la stabilité des prix (Fisher) ou un taux «objectif » de hausse des prix permettant les ajustements «en douceur » de l’économie aux différentiels intersectoriels de productivité (Allais, avec un taux suggéré de 2% s’ajoutant au 2.5% de la croissance en termes réels).

– La monnaie deviendrait de ce fait inélastique aux « humeurs » des agents économiques

La disparition du crédit bancaire « pur », avec la création de monnaie ex nihilo qui lui est liée,  ferait que la quantité de monnaie en circulation, elle, ne pourrait plus varier sans décision de la Banque Centrale. Tout emportement à la hausse ou à la baisse trouverait donc immédiatement sa traduction sur le marché des fonds prêtables par des variations de taux d’intérêt qui le freineraient progressivement. L’ampleur du « Boom » immobilier de la dernière décennie serait quasiment inconcevable dans un système de ce type.

2. Une efficacité accrue de l’économie par le rôle nouveau des taux d’intérêt, une meilleure prise en compte du prix des services et, pour Allais, l’interdiction de la transformation financière.

Aux avantages concernant la régulation économique s’ajouteraient tous les facteurs qui plaident pour une meilleure efficacité de l’économie sous le nouveau régime.

* Des taux d’intérêt véritablement représentatifs des préférences des agents économiques

les taux d’intérêt ne deviendraient sensibles qu’à l’offre et la demande de fonds prêtables (investissement et épargne) dans une économie qui deviendrait monétairement neutre.  Seuls les investissements rentables pour des taux d’intérêt véritablement représentatifs seraient sélectionnés et, donc, les risques d’un mauvais « aiguillage » de l’épargne seraient minimisés.

* Le paiement du prix des services monétaires

cette mesure aurait un objectif utilitaire, équilibrer le compte d’exploitation des banques de dépôts et éviter le gaspillage de ressources.

* L’interdiction de la transformation financière

Pour une échéance donnée, le taux d’intérêt doit égaliser la demande et l’offre d’épargne.

3. La fin des distorsions dans la répartition des revenus

Toute création monétaire ex nihilo donne un droit sur la production qui n’a pas été acquis par un produit ou un service vendu. Elle est par nature un « faux droit », un revenu non gagné, comme le soutiennent Allais et Rothbard, dont la substance s’assimile aux gains qu’obtiendraient de faux monnayeurs qui achèteraient sur un marché avec la fausse monnaie fabriquée ou prêteraient celle-ci contre intérêt.

4  la récupération des gains de la création monétaire par l’Etat.


La récupération des gains de la création monétaire grâce à cette réforme se ferait à travers

(1) de l’affectation de la création monétaire aux ressources de l’Etat, comme une recette budgétaire

(2) de la neutralisation de la dette publique dans le cadre du remboursement du prêt de la Banque Centrale aux Banques

II.  Un réexamen du modele Fisher-Allais

A.        Le contexte actuel et la mise en œuvre du projet

C’est en fait seulement la nécessaire distinction à opérer entre la monnaie et l’épargne qui impliquerait une adaptation du comportement des agents économiques, dans la mesure où elle contrecarrerait la dérive que nous avons connue au cours des deux dernières décennies.

1. Désenchevêtrer les fonctions bancaires : Des nécessités de la Réforme et de la situation présente…

La constitution actuelle de méga-banques est trop problématique pour la société :

(1) aucune preuve de véritables économies d’échelle (Tobin, 1985 et 1987),

(2) obstacles à la concurrence sur les différentes fonctions prises individuellement,

(3) conflits d’intérêt et mauvaise allocation des ressources de l’épargne,

(4) puissance financière déstabilisante sur les marchés de capitaux,

(5) gestion des risques trop complexe,

(6) taille trop importante par rapport aux capacités des Etats (« too Big to fail ; too big to save »)…

2. La pierre angulaire: les « Compagnies de Services Monétaires » (Banques de dépôts)

Eléments clefs de la réforme proposée, les CSM seraient la pierre angulaire de l’ensemble par leur invulnérabilité aux chocs du fait de leur structure et de leurs règles de fonctionnement:

(1) une couverture à 100% des dépôts de leurs clients, ceux-ci étant considérés comme des espèces à garder

(2) un accès au réseau général des paiements,

(3) aucun crédit possible, les paiements se faisant en temps réel en fonction des provisions des clients sur leurs comptes.

En fait, ces CSM seraient des « usines » de haute technologie reliées à une multitude de clients à travers des centres d’appel, des centres de contacts automatisés au niveau local ou via Internet. Elles seraient totalement ouvertes à la concurrence, celle-ci se faisant à la fois sur les prix et la qualité des services.

En effet, en sus de leurs opérations purement « monétaires », elles pourraient développer des services annexes sans risques et  lucratifs comme le courtage (passage d’ordres sur les marchés), la distribution de produits financiers (investissement et assurances), voire des activités de conservation de titres. Aujourd’hui,  il n’y a plus d’obstacles majeurs au développement de ces structures qui existent déjà avec le développement des banques en ligne et d’acteurs comme Fortuneo ou Boursorama… Quant aux populations n’ayant pas accès à Internet ou à des services locaux informatisés (personnes âgées par exemple) et qui nécessitent des services de proximité, ce serait à la discrétion des banques d’y pourvoir si elles y trouvent leur intérêt, sachant que la banque Postale trouverait là une forte justification à son existence.

3. Les organismes de financement comme « purs » intermédiaires financiers (Banques de financements)

Dans le nouvel environnement créé par la réforme, tous les organismes de financement seraient placés sur le même plan (refinancement sur ressources d’épargne), quitte pour eux de se différencier comme ils l’entendent. Du point de vue des différents aspects de leur activité, les points suivants doivent faire l’objet de réflexion.

* Les produits de financement offerts aux emprunteurs : a  priori aucun changement

* La gestion actif-passif : le problème de la transformation financière

*Le cas particulier des SICAV monétaires et autres fonds de placement : une rentrée dans le rang ?

4.  Capital, Contrôle, Supervision : Un changement radical

L’impossibilité de contrôler un système à couverture fractionnaire étant maintenant avérée, un véritable délire règlementaire et prudentiel s’est emparé de la planète politico-financière après la crise. Il s’avère que, dans le cadre du « 100% Money », les solutions seraient remarquablement simples.

* Fin de toutes les garanties d’Etat et responsabilisation de toutes les parties prenantes

A partir du moment où la quantité de monnaie en circulation serait complètement sécurisée par elle-même, car devenant en fait l’équivalent d’un simple  dépôt d’espèces, tout le reste en découlerait : (1) Il n’y aurait pas d’écroulement possible du système comme un château de cartes, à l’instar du système actuel (plus de risque systémique possible), (2) Chacune des parties du système financier pourrait défaillir sans que cela ait de répercussions sur les autres

* Des exigences de capital minimales et, éventuellement, libres

Les propositions de ratios de capital (capital/actifs pondérés par le risque) tournent au gaspillage de capital (10%, voire 15% pour les banques suisses à l’horizon 2013). Dans le cas du régime proposé, ce serait une toute autre approche qui prévaudrait: (1) Les CSM auraient besoin de très peu de capital pour couvrir quelques risques opérationnels, (2) Pour les banques, les exigences en capital pourraient être laissées au choix des banques et… de leurs déposants, avec l’aide des agences de notation, (3) Pour les autres types d’institutions, et en premier lieu la Banque d’Investissement, la liberté totale serait donnée aux acteurs.

* Des instances de supervision et de contrôle allégées

Par rapport à l’appareillage bureaucratique qui se met en place au niveau national et international pour superviser l’activité bancaire et aux coûts induits de plus en plus lourds que subissent les organismes bancaires pour satisfaire à toutes les exigences de contrôle en tous genres requis par ces instances proliférantes, la réforme monétaire offrirait une alternative particulièrement attractive. Les instances de supervision et de contrôle pourraient se transformer en fait en structures très légères dont les objectifs premiers seraient de vérifier que les règles en matière monétaire ne sont pas contournées et que les informations données au marché sont correctes, puisque ce serait à ce dernier, c’est-à-dire aux actionnaires et aux épargnants-déposants-investisseurs, de faire la police à travers les choix qu’ils feraient et les conditions qu’ils exigeraient pour financer les intermédiaires financiers.

B. La transition : un processus transparent sans traumatisme majeur pour aucun acteur

La mise en place de la réforme devrait respecter les trois conditions qui, seules, peuvent la rendre acceptable :

(1) une très grande simplicité dans la mise en œuvre ;

(2) aucun impact sur les relations des banques actuelles avec leurs clients au niveau des opérations courantes, hors le transfert nécessaire des dépôts vers les CSM;

(3) de ce fait aucune perturbation, de quelque nature qu’elle soit, dans les flux de financement de l’économie.

Dès lors, le déroulement du processus, schématisé ci-après, pourrait se présenter de la manière suivante :

1. Première étape : Transfert des dépôts et prêt de la Banque Centrale

A un jour J donné, les dépôts à vue et autres dépôts assimilables à des encaisses devraient migrer vers les CSM. La banque Centrale interviendrait alors sous forme d’un prêt rémunéré aux banques actuelles pour que le transfert s’effectue sans heurt.

=> De facto, les CSM couvriraient les dépôts à vue reçus par de la monnaie de base à 100% et le prêt de la Banque Centrale remplacerait les dépôts à vue au passif du bilan des banques actuelles qui deviendraient des banques de Financement spécialisées.

2. Le remboursement progressif du prêt de la Banque Centrale par les banques et la neutralisation induite de la dette publique

Au fur et à mesure que les crédits faits aux clients arriveraient à échéance, les banques pourraient choisir de rembourser l’emprunt fait auprès de la BC (mais elle pourraient rester débitrices) et de se refinancer à travers de nouveaux dépôts à terme ou l’émission de « Debentures » pour le renouvellement des prêts anciens ou la production de nouveaux crédits .En cas de remboursement, la BC, pour contrebalancer la destruction de monnaie de base liée à cette opération, achèterait des titres publics sur le marché, créant par là même la monnaie de base et des liquidités prêtes à s’investir… dans les « Debentures ».

=>               C’est à travers ce processus que pourrait s’effectuer le « swap » entre la dette publique et la dette privée. Les taux d’intérêt sur les titres publics seraient tirés à la baisse compte tenu de la pression acheteuse qui s’exercerait sur eux de la part de la Banque centrale, tandis qu’il y aurait une grande demande de la part des banques pour collecter des fonds en utilisant leurs propres instruments. Il y aurait nécessairement un « spread » qui se créerait pour équilibrer tous les marchés et ce « spread » ne serait pas nécessairement élevé compte tenu du nouvel environnement ultra-sécurisé. C’est ainsi que s’opèrerait progressivement une neutralisation de la dette publique d’un montant égal au prêt de la BC, lui-même égal à la monnaie en circulation (dépôts dans les CSM)

Une fois, l’activité de services monétaires séparée de l’ensemble, le processus d’exécution serait remarquablement simple et apparaîtrait pour une large part comme un jeu d’écriture entre les acteurs du jeu bancaire sans incidence majeure sur les comportements habituels des autres acteurs. Toutes les conditions préalables seraient respectées et il apparaît bien qu’il n’y aurait aucun risque inflationniste dans la mise en œuvre du « 100% Money » puisque la création de monnaie de base par la banque centrale serait immédiatement gelée par un taux de réserve de 100% de la part des CSM, ce qui revient à dire que la réforme ne conduirait à aucune variation de la masse monétaire en circulation. Par rapport à la récupération de la rente monétaire, il est intéressant de noter que celle-ci pourrait se faire totalement à la discrétion de la Banque Centrale (et donc de l’Etat) et pourrait commencer dès le lancement de la réforme. Il n’y aurait aucun besoin d’attendre la neutralisation de la dette publique, qui prendrait en tout état de cause du temps. Il suffirait de jouer sur les conditions du prêt aux banques pour progressivement mettre les conditions de ce prêt en ligne avec les conditions normales du marché, poussant ainsi les banques à son remboursement.

C. Estimation des ordres de grandeur : Quels sont les enjeux ?

Les quantités à estimer sont les suivantes : le montant d’actifs monétaires susceptibles d’être déplacé vers les CSM, d’où découle le montant du prêt à la banque Centrale et l’ampleur de la dette qu’il serait possible de neutraliser. Dès lors, une estimation de la rente monétaire à récupérer s’en déduira. Dans tous les cas, il ne s’agit que de fournir un cadre de réflexion et montrer l’importance de l’enjeu pour notre temps. La méthodologie est simple et intuitive et peut s’appliquer pareillement à tous les pays.

1. Les principes d’évaluation du transfert vers les CSM et du prêt à prévoir de la banque Centrale

En partant du tableau consolidé de la masse monétaire dans chaque pays, les liquidités sont analysées selon leur composantes en partant de la plus liquide: le dépôt à vue, jusqu’à la moins liquide, en passant par les SICAV monétaires. Pour chacune d’elles, il est attribué un intervalle probable de valeurs pour le coefficient de substituabilité à l’encaisse, suffisamment large pour nous ayons quelques chances que la vraie valeur se trouve quelque part dans cet intervalle. Il est possible d’avoir ainsi des équivalents-monnaie pour chaque composante et de les sommer pour disposer d’une estimation de ce que pourrait être une évaluation basse et haute de la quantité de monnaie dont on peut attendre un transfert vers les CSM. C’est un point capital puisqu’elle commande le prêt de la Banque Centrale et, in fine, le niveau de la dette publique qu’il serait possible de neutraliser à l’issue du processus. Une fois cette estimation réalisée, il suffit de la rapprocher de la dette publique, pour avoir un ordre de grandeur du pourcentage de la dette publique qui pourrait être neutralisé par une application de la réforme. Dès lors, avec ces éléments,  les deux grandeurs qui nous intéressent  peuvent être déterminées :

– L’importance des ressources budgétaires annuelles  liées à la création monétaire, en appliquant le taux de croissance annuel requis  (pour la masse monétaire estimée, soit  4.5%  (2.5% pour la croissance réelle, + 2% pour le taux de hausse des prix objectif),

– L’économie d’intérêt qu’il serait possible de réaliser si la dette publique était absorbée par la Banque Centrale, touchait les intérêts et les redonnait au budget de l’Etat sous forme de dividendes. Il suffit en première approximation de rapprocher les intérêts payés par le Trésor du pourcentage de la dette qui serait neutralisée.

En sommant les deux composantes, l’estimation des gains annuels de la réforme pour l’année de départ se dégage, sachant que la composante « seigneurage » (croissance annuelle de la masse monétaire) croit par définition à un rythme déterminé (4.5%).

2. Application au cas de la zone euro

Tous calculs faits , les gains résultant de la réforme monétaire pour la zone Euro se solderaient en régime de croisière, tous les ajustements réalisés par:
(1) un effacement au 2/3 de la dette publique (sur la base des chiffres 2007),
(2) des ressources budgétaires supplémentaires de l’ordre de € 400 mds soit environ 4.5 % du PIB de la zone euro

En première approximation, l’impôt sur le revenu pourrait être réduit de 50% à l’échelle européenne en régime de croisière, toutes choses égales par ailleurs.

Il ne s’agit pas de prendre ces chiffres au pied de la lettre, bien sûr. Mais, à notre sens, il donne une idée de ce qui est l’enjeu du débat sans compter tous les autres avantages de la réforme. Il ne s’agit pas d’un coup de magicien. Il s’agit tout simplement d’une récupération par la collectivité des gains de la création monétaire.

III – objections au « 100% money » et les réponses apportées.

Comme Phillips (1995) le remarquait, jamais aucun économiste n’a osé produire une réfutation en règle et globale du « 100% Money », soutenu par ailleurs, sous des formes diverses, par une kyrielle d’économistes parmi les plus grands (Ricardo, « Currency School », Walras, Von Mises, Hayek, Knight, Viner, Simons, Fisher, Machlup, Stiegler, Friedman, Allais, et, sous la forme du « Narrow Banking », Tobin et Minsky…).

Cependant, il y a bien sûr des objections et des interrogations qu’il est possible de regrouper en quatre classes.

A         Le soutien au système bancaire classique

* Les banques sont des générateurs de liquidités pour les agents économiques et des « absorbeurs de chocs (de liquidités)

Les auteurs oublient tout le contexte, c’est-à-dire l’instabilité du système à couverture fractionnaire, en négligeant l’origine des dépôts (création monétaire) et la différence épargne-encaisse. Par rapport à l’objection avancée, le « 100% Money » permettrait de faire face aux besoins imprévus de liquidité dans un système complètement sécurisé (les lignes de crédit continueraient à exister, mais elles seraient gérées différemment).

* Il y a asymétrie d’information entre les banques et les déposants, les clients concédant aux banques la sélection de « bonnes contreparties » en échange de la disposition de leurs dépôts

Outre l’absence de tout fondement historique, juridique ou psychologique en ce qui concerne ce traitement du contrat Banque-déposant dans le cas de la banque traditionnelle, il apparaît de manière évidente que l’argument traite plutôt de l’intermédiation financière en tant que telle et ne va nullement à l’encontre du « 100% Money » puisque les banques de financement, dans un tel système, assumeraient cette tâche dans un univers plus sécurisé.

* Les banques mobilisent des liquidités et créent de la monnaie, ce qui permet de financer « plus » d’investissements (actifs illiquides)

Argument couramment avancé, il repose sur le sophisme d’une mobilisation de « ressources » alors qu’il s’agit en réalité d’une création de « ressources » fictives par duplication d’encaisse, le déposant continuant de disposer de son encaisse en vue des transactions qu’il planifie. […]La création monétaire ne crée jamais rien en régime normal mais spolie toujours…

* Contraints par la masse de l’épargne courante, les crédits seraient plus difficiles à obtenir dans un système de « 100% money » par rapport à ce qu’il en est dans le système actuel

Argument également « classique », celui de l’insuffisance de l’épargne. Il n’est pas recevable pour plusieurs raisons, théoriques et pratiques :

(1) dire que la création peut compléter l’épargne est un non-sens économique pour les raisons évoquées plus haut,

(2) il y a une confusion permanente entre la masse de crédits accumulés qui vont continuer à « tourner » (remboursement-renouvellement) et qui sont, dans la transition (qui peut durer), complètement refinancés par le prêt de la BC (avant de l’être éventuellement par substitution de la dette privée à la dette publique), et les nouveaux crédits qui n’en représentent qu’une petite frange.

B.         Le système actuel ne peut-il être amendé afin d’éviter le traumatisme d’une réforme ?

Ces interrogations portent à la fois sur la politique monétaire et sur la politique règlementaire.

(1)Politique monétaire : Beaucoup d’erreurs ont été commises, mais est-il vraiment impossible de trouver un autre système que celui du « 100% Money » qui, lui, suppose la mise en place d’une règle stricte de contrôle de la masse monétaire ?

Le système bancaire à couverture fractionnaire est totalement impossible à contrôler par la politique monétaire comme l’a montré toute l’expérience historique : (1) avant-guerre : Crises de 1929 et 1937 ; (2) Après-guerre : arbitrage impossible entre inflation et chômage ; (3) dernières décennies : crises et « bulles » à répétition. Concernant les politiques monétaires « actives », il faut reconnaître l’impuissance générale à s’abstraire de « l’air du temps » et à anticiper correctement.

(2)Politique réglementaire : Après les systèmes « Bâle 1 » et « Bâle 2 », il devrait être possible de rendre ces systèmes plus sûrs en renforçant les exigences de capital, en limitant le coefficient de levier (rapport total actif/capital), en créant de super-instances de supervision et de contrôle…

Aucun système réglementaire ne peut remplir son rôle car

(1)l’impuissance de la politique monétaire lui enlève toute crédibilité puisque c’est elle qui pourrait combattre le risque systémique en contrôlant les déséquilibres économiques,

(2) ces systèmes sont par nature réactifs et rétrospectifs et, les acteurs  contrôlés jouant avec leurs règles , ils ne peuvent jamais anticiper les désordres à venir ;

(3) ils ont toujours des effets non prévus qui sont toujours pervers ;

(4) Pour tenter de pallier leur impuissance, ils ont tendance à proliférer et à devenir de plus en plus coûteux.

…Dans un système de « 100% Money », tous ces systèmes seraient pratiquement inutiles.

C.       Un système de « 100% Money » est-il réellement faisable dans le monde actuel ?

* Par rapport au système financier international, comment la réforme se positionne-t-elle ?

Il y a deux aspects à la réponse.

D’un côté, il nous parait  possible de dire qu’il ne devrait pas y avoir de problèmes majeurs.

(1)Liberté des mouvements de capitaux dans un régime de changes flottants,

(2) fonctionnement comme par le passé des marchés de fonds prêtables sur toute la gamme des maturités.

D’un autre côté, des scénarios sont à étudier, comme la possibilité de recréation « off shore » d’un système bancaire à couverture fractionnaire en euros, mais les hypothèses que nous pourrions envisager aujourd’hui ne nous permettent pas d’entrevoir comment un tel système, plus risqué par définition que le système « officiel » de la zone euro, pourrait être plus compétitif et se développer d’une manière autonome.

* Le système du « 100% Money » est-il antinomique de l’esprit d’innovation en matière de finance ?

En dehors des « innovations » visant à gommer les frontières entre l’encaisse et l’épargne et heurter ainsi, à la manière de « faux monnayeurs », les intérêts de la collectivité, tout est libre dans le système proposé

(1)pour les CSM, il s’agirait d’apporter aux clients les meilleures solutions en matière de « cash pooling », « cash management », tenue de compte, passage d’ordres, etc…

(2)Pour les autres Intermédiaires financiers et institutions, il n’y aurait aucune limite à l’imagination et toutes les techniques modernes de financement pourront être utilisées.

D.        Qu’apporte le nouveau système en matière de régulation ? N’a-t-il pas lui-même ses limites ?

Le nouveau système permettrait un contrôle total, au moins en première approximation, de la masse monétaire d’où une meilleure maîtrise de la conjoncture économique. Des questions se posent cependant.

* Les Etats ne pourraient-ils pas être tentés d’utiliser leur pouvoir pour faire marcher « la planche à billets » ?

Dans le « 100% Money » l’Etat récupèrerait les gains de la création monétaire mais pas le contrôle. Celui-ci serait confié à la Banque Centrale agissant sous un mandat impératif protégé par la Constitution.

* Toutes les fluctuations économiques pourraient-elles être maîtrisées ?

Les fluctuations de la demande de monnaie (vitesse de circulation) seraient toujours possibles, mais il y aurait deux effets stabilisateurs dans le « 100% Money » : (1) Aucune élasticité de la masse monétaire et rôle régulateur des taux d’intérêt, (2) coût des encaisses conduisant les agents économiques à conserver ce qui est strictement nécessaire pour leurs transactions (fonds de roulement)

* Qu’en est-il des mouvements boursiers ?

Ils seraient inévitables avec des emballements et des « déprimes » possibles, car la vitesse de circulation de l’argent investi en bourse est incontrôlable. Il y a cependant deux remarques importantes à formuler : (1) En l’absence de création monétaire, le « margin trading » ne pourrait être financé que sur les fonds disponibles et l’épargne courante, de telle sorte qu’un emballement spéculatif entraînerait immédiatement une montée des taux d’intérêt, (2) Les fluctuations violentes de la bourse n’ont que peu d’impact sur l’économie  si elles ne déstabilisent pas le système financier, ce qui serait le cas dans le « 100% Money ».

* Pourrait-il être possible d’agir directement sur les encaisses détenues par les agents pour contrer une vague de pessimisme ?

Il est effectivement possible de se demander si une « taxe spéciale » sur les encaisses pour financer un programme d’investissement ne serait pas susceptible dans ce cas de jouer un rôle positif. On aborde là un champ exploré par Silvio Gesell (1906) et, de manière allusive, par J.M Keynes (1936).

E.         La réforme proposée n’est-elle pas contradictoire avec le libéralisme et l’économie de marché ?

Une telle interrogation montre la régression qu’a connue la pensée économique au cours des deux ou trois dernières décennies. Elle a deux aspects.

* Est-ce une remise en cause du mouvement de dérégulation ?

Le secteur bancaire n’est pas une industrie comme les autres car son fonctionnement produit des « externalités » qui peuvent être dommageables pour les autres secteurs (Tobin, 1987, p. 179) et la création monétaire n’est pas un produit comme les autres car elle a un pouvoir déstabilisant et spoliateur. De plus, le système de paiements et l’intégrité du moyen d’échange sont des biens publics essentiels. Il est dès lors normal que la société dessine le système de paiement et de financement le plus sécurisé et le plus efficace possible tout en s’appropriant les gains de la création monétaire, ce mécanisme générateur par nature de « faux droits » sur la production. Il y a des dispositions législatives pour garantir les libertés, la sécurité et la santé publiques, la liberté du Commerce, les règles de la concurrence, etc… Le contrôle de la monnaie doit faire partie de cet arsenal de protection des intérêts des citoyens.

* Est-ce compatible avec les règles de fonctionnement d’une société libérale ?

Une seule réponse : tous les grands libéraux ont soutenu totalement un système de couverture intégrale des dépôts, soit par une encaisse métallique (Ricardo, Walras, Von Mises, Hayek, Rothbard…), soit par de la monnaie de base (Les économistes de Chicago, Currie, Fisher, Friedman, Allais…). Dans une société libérale, tous les secteurs doivent être libres sauf un : la production de monnaie. Sans ce contrôle, l’économie de marché secrète en elle-même les germes de son autodestruction.

CONCLUSION

A l’issue de cette revue de quelques projets, parmi bien d’autres, de restructuration du système bancaire, un enseignement apparaît avec clarté : Le système bancaire à couverture fractionnaire reste pour le bon fonctionnement de nos économies de marché un problème qu’il faut résoudre. […] La crise que nous venons de traverser apparaît comme un rappel aux réalités de nos économies et  aux expériences de l’histoire : problème majeur hier, le fonctionnement des banques est un problème aujourd’hui et, si rien n’est fait, il le sera demain car il repose sur une faiblesse qui est un vice fondamental et incurable, la confusion entre la monnaie et le crédit.

[…] les replâtrages sans avenir des structures branlantes du présent ne suffisent plus. Il faut trouver autre chose et peut-être que la solution est-elle de renouer avec cette tradition, illustrée par les plus grands économistes, qui a de tout temps dénoncé le caractère fondamentalement vicié du fonctionnement d’un système bancaire qui produit la monnaie dont nos économies ont besoin en émettant des crédits. Comme le soutient notre étude, toute véritable solution aux problèmes contemporains doit passer par la reconquête du Pouvoir Monétaire par la société, à travers une réforme radicale du système bancaire fondée sur la dissociation entre la monnaie et le crédit, autrement dit la réforme qui est restée dans l’histoire sous le nom du « 100% Money ».

Cette réforme permettrait d’atteindre, pour un coût finalement minimal, la plupart des objectifs auxquels il est possible d’aspirer aujourd’hui : meilleure régulation économique à travers un contrôle strict de la monnaie, plus grande efficacité dans l’allocation des ressources avec, donc, un impact positif sur la croissance à long terme ; capture par les Etats de la rente liée à la création monétaire ce qui permettrait de dégager des marges de manœuvre budgétaires très significatives.

Mais, peut-être, au-delà de tous ces bénéfices, une telle réforme pourrait devenir la pierre angulaire d’une nouvelle refondation du capitalisme, dont on parle beaucoup sans jamais être capable de lui donner un contenu réel. Au cours des deux dernières décennies, un esprit d’ « agiotage », pour reprendre l’expression si juste de Walras, s’est répandu comme une gangrène, avec pour principale source d’alimentation une création monétaire débridée à l’échelle mondiale. Même si d’autres réformes au niveau du fonctionnement des marchés capitaux sont aussi nécessaires, cette réforme serait une étape indispensable si on veut pouvoir changer l’état d’esprit régnant. En effet, en contrôlant la masse monétaire et en réservant ses gains au seul Etat, elle ferait cesser ce scandale de pouvoir « se servir sur le marché sans offrir ». Elle fermerait le robinet des « faux droits » et ouvrirait le champ libre aux véritables facteurs de richesses à long terme : L’épargne et l’initiative entrepreneuriale. […] Elle signerait le commencement de la fin pour les profiteurs de ce système né d’une fraude et qui a toujours été le cancer des économies de marché et des sociétés libérales : Le système bancaire à couverture fractionnaire.


Onubre Einz – Escroquerie à la Réserve fédérale : de Bernanke à Bernankoff ?

28/12/2009

Avec l’autorisation d’Onubre Einz: Blog http://criseusa.blog.lemonde.fr

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Dans un post récent, nous émettions des doutes sur la politique financière des USA ; les achats de bon du Trésor des USA nous servaient à exprimer de lourdes interrogations sur les acheteurs des bons émis, la thèse de l’achat en sous-main des titres nous paraissait plausible. La démarche que nous avons initiée est poursuivie ici en prenant pour base un examen serré des comptes de la Réserve fédérale (Fed).

Ces comptes donnent lieu à de sérieuses interrogations sur la politique menée par la Fed. Ces doutes concernent deux éléments : d’une part la sincérité des émissions de titres de dette par le gouvernement américain – qui est sujette à caution -, d’autre part un possible soutien au secteur immobilier via les opérations de rachat de créances titrisées des GSE Fannie Mae et Freddie Mac. Si notre lecture est vraie, la Fed sortirait de ses domaines d’attribution depuis l’arrivée de l’administration Obama avec des risques colossaux pour l’économie mondiale.

L’examen qui suit ne doit surtout pas être pris pour « argent comptant ». Nous formulons des hypothèses de lecture en les étayant pas un examen précis des comptes de la Fed. Nous ne prétendons en aucune manière dire le fin du fin de la politique financière des USA. Il ne faut pas plus voir dans les suppositions que nous formulons une énième expression de la théorie du complot ; les USA sont au cœur d’une tourmente pouvant laisser libre cours à des collusions entre acteurs financiers – privés et publics – afin de mettre en place des opérations douteuses de sauvegarde de l’économie américaine. On formulera simplement les raisons pour lesquelles la politique de la Fed pourrait avoir pris une direction inusitée dans un contexte historique exceptionnel.

Pour construire notre argumentation, nous avons utilisé deux documents : Les “Flow of Funds account Z.1″ de la Fed, tableau F. 108 et L. 108, Monetary Authority et les “Factors Affecting Reserve Balances H 4.1″ de la Fed, December 17 2009. Les données du quatrième trimestre qui figurent plus haut dans les graphiques sont extraites et compilées à partir du document H 41 de la Fed. Tous les chiffres des tableaux sont en Md de $.

L’examen des comptes de la Fed peut se diviser en deux : le passif de la Fed correspondant à la couverture financière de ses opérations, ces opérations elles-mêmes qui constituent ses actifs. Le plan que nous suivrons est donc simple, l’examen des couvertures sera suivi de celui des actifs de la F.E.D. Ce sont les actifs qui constitueront la matière de nos investigations. Au final, nous replacerons notre lecture des comptes de la Fed dans le cadre de la politique générale de l’administration Obama.

A – La couverture financière de la Reserve fédérale ou le passif de la Fed

Confrontée à la plus grave crise financière depuis la grande dépression, la Fed a du au troisième trimestre 2008 accroître brutalement ses capacités de financements pour faire face à un assèchement du crédit et à une crise de liquidité de nombreux établissements financiers insolvables. L’ouverture des vannes de la Fed a donc nécessité des moyens de financement extraordinaire qui lui ont été fournis par trois grandes sources. Nous les classons par ordre d’importance croissant.

Einz 1

1° La création de monnaie (Currency) par le Trésor et sa diffusion par la Fed a été une première source de financement. C’est à dater de T-3 2008 que cette expansion s’est produite, elle s’est poursuivie jusqu’à ce jour. Deux remarques techniques s’imposent : a) l’expansion de la masse de monnaie fiduciaire n’implique pas d’effets inflationnistes, une large partie de la monnaie émise est exportée ; b) la création monétaire a joué un rôle modeste dans la couverture financière des opérations de la Fed.

2° Le deuxième moyen de financement a été le Trésor qui a apporté une contribution très sensible à dater de T-3 2008. De nombreuses opérations du Trésor étant gérées par la Fed, ce sont les dépôts du Trésor à la Fed (Treasury General Deposit Account) qui ont fourni une centaine de milliards de $ de fonds supplémentaires. Mais c’est essentiellement un transfert exceptionnel du Trésor qui a fortement contribué à donner à la Fed les moyens financiers dont elle avait un besoin urgent. Un compte temporaire et supplémentaire de financement du Trésor (Treasury temporary supplementary financing account) a été utilisé, ce compte a été abondé par le Trésor à hauteur de 299 Md de $ au T-3 2008 ; il est retombé à 164 Md de $ au T-3 2009. D’où sur notre graphique une baisse régulière de la contribution du Trésor à dater de T-2 2009.

3° La dernière contribution est celle des fonds des institutions financières de Réserve, ces fonds sont constitués par les entreprises financières qui sont tenues de déposer des fonds à la Fed. La contribution des institutions de Réserve a été la source essentielle du financement des opérations de soutien au secteur financier. Les institutions financières ont ainsi apporté des fonds considérables pour permettre à la Fed de prêter aux entreprises du secteur financier en difficulté. Ces fonds n’ont cessé d’augmenter en volume : ils sont passés de 33,5 Md de $ au T-2 2008 à 1070 Md de $ au T-4 2009. Leur croissance est continue jusqu’à aujourd’hui à l’exception d’une brève période de baisse au T-2 2009. Là encore, cette croissance rend peu crédible la menace inflationniste résultant du remboursement des prêts des banques à la Fed, la diminution des capitaux – mis en réserve à la Fed – exerçant un effet inflationniste par leur retour massif dans la sphère du crédit. Les remboursements qui se sont produits n’ont pas empêché la Fed de continuer à emprunter, ce qui diminue fortement le risque inflationniste.

C’est ainsi que la majeure partie de la croissance des financements de la Fed a été assurée depuis le début de la crise. La couverture financière de la Fed a augmenté de 1346 Md de $ de 2008-T2 à aujourd’hui. Une somme qu’il faut rapprocher de la croissance de la dette financière des USA de plus de 2700 Md de $ durant la même période pour mesurer l’accroissement vertigineux des dettes publiques des USA.

B – Les actifs de la Réserve fédérale.

Examiner les actifs de la Fed, c’est de poser une question élémentaire : qu’est-ce que la Fed a fait avec tout l’argent qu’elle a reçu du Trésor et des entreprises financières.

Einz 2

1° Les prêts aux banques – les actifs simples

Les prêts aux banques peuvent se diviser en deux grands groupes.

a) Les prêts consentis aux banques au travers du mécanisme de la discount window sont des prêts accordés directement par la Fed aux banques qui en font la demande. Ces prêts ont été fournis au travers de diverses procédures : le Term Auction facility et les primary, secondary et seasonal credit.

b) D’autres prêts ont été accordés au travers de toute une série de dispositifs ad hoc regroupés sous le vocable de Prêts aux banques n.e.c. Ce sont les prêts accordés au travers du programme TALF (Term Asset-backed Loan Facility) dont les contreparties ont été des produits financiers gagés, les hedge funds en difficulté ont aussi pu en profiter. On y trouve encore les programmes destinés à des prêts aux primary dealers (grande banques US et étrangères) plaçant les bons du Trésor (Primary Dealers Credit facility = PDCF) auxquels ont eu accès les dealers and brokers jouant le même rôle. Les prêts spécifiques destinés au sauvetage de Bear Sterns (Maiden Lane LLC) ou d’A.I.G (Maiden Lane I, II III) forment une autre partie des prêts de la Fed. Il reste à y ajouter le programme de prêts mis en place par le mécanisme des commercial Paper Fund facility LLC.

Notons que les prêts aux banques ont commencé à se développer fortement dès 2007, ils ont atteint leur point d’orgue de T-3 2008 à T-1 2009, ils ont entamé une décrue régulière depuis. Le montant des actifs de la réserve fédérale en T-4 2009 montre que le secteur financier a passé la crise. En restreignant le crédit et en capitalisant les amortissements de ses encours de crédit, il a pu rembourser à une vitesse stupéfiante les prêts massifs qu’il a reçus durant la phase aigue de la crise.

L’interprétation des prêts au secteur financier nous permet de parler d’actifs simples.

2° Les prêts aux GSE et agences américaines.

Les actifs des agences et des GSE détenus par la Fed constituent un problème autrement plus compliqué. Remarquons tout d’abord qu’au plus fort de la crise, à l’automne 2008, la Fed ne se porte pas au secours de Fannie Mae et de Freddie Mac. C’est le Trésor des USA qui s’en charge. En revanche, dès l’arrivée au pouvoir de l’administration Obama tout change. La Fed achète des actifs des agences et des GSE en volumes de plus en plus importants. Ces actifs passent de 19,7 Md de $ au T-4 2008 à 1058 Md de $ au T-4 2009, soit une progression de plus de 1000 Md de $ en l’espace d’une année. C’est tout simplement énorme.

La question qui se pose naturellement est de déterminer quelle est la politique de la Fed en la matière. Un chiffre permettra de débroussailler la question : sur les 1058 Md de $ d’actifs des agences et des GSE détenus par la Fed au 17-12-2009, 157 Md sont des actifs des agences américaines et 901 milliards de $ sont constitués par les actifs titrisés (Mortgage Backed Securities ou MBS) des GSE Ginnie Mae, Freddie mac et Fannie Mae spécialisé dans les crédits immobiliers hypothécaires. Le doc H 41 de la Fed précise qu’il s’agit d’actifs garantis par Fannie Mae, Freddie Mac et Ginnie Mae, leur prix est égal la valeur courante du principal des crédits hypothécaires titrisés.

Nous devons manifester une certaine perplexité devant de tels chiffres. Le total des crédits titrisés des GSE américaines Fannie Mae et Freddie mac était de 4000 Md de $ en 2008 – Ginnie Mae en comparaison est un nain. La Réserve fédérale aurait donc acheté près du quart du portefeuille de créances anciennes titrisées de ces deux GSE en 2009. Cela ne fait pas sens !!! La crise immobilière n’a jamais atteint un tel degré de virulence.

Nous avançons pour notre part une réponse beaucoup plus simple : la Fed ne dit pas si les créances MBS, garanties par les GSE et achetées par ses soins, sont des créances titrisées anciennes ou des créances titrisées nouvelles. Au niveau où se situent ses engagement, nous faisons l’hypothèse, ô combien plausible, que la Fed acquiert pour partie des créances titriséés nouvelles des GSE pour arrêter la dégradation du prix des logements et du marché immobilier aux USA. Il s’agit au travers de cette politique d’achat massif de garantir la fluidité du circuit parapublic de vente des biens immobiliers connaissant les étapes suivantes : placement de crédit hypothécaire par les Brokers and dealers (soutenus par la Fed) ou les banques auprès des particuliers, (r)achat par les GSE des créances, titrisation sous forme de Backed-Mortgage-Pools des créances hypothécaires. Quant aux créances anciennes titrisées par les GSE, la Fed pourrait racheter les créances revendues en gros volume par leurs détenteurs étrangers pour éviter l’effondrement de leur prix. L’estimation des créances présentes dans les actifs de la Fed à la valeur faciale de leur principal paraît confirmer cette approche.

Les données récentes des évolutions de l’immobilier américain recoupent cette hypothèse : le marché immobilier américain n’a repris de couleur en 2009 qu’en raison de la titrisation des créances par les GSE, le crédit bancaire restant hors-jeu.

Einz 3

On peut montrer grossièrement la part des achats de créances nouvelles en comparant la titrisation des GSE avec la progression des MBS détenus par la Fed. Cette comparaison permet de montrer que la titrisation des GSE (dominée à près de 100 % par l’immobilier résidentiel) est toujours inférieure aux achats des MBS des GSE par la Fed. Cette comparaison illustre la thèse que nous défendons : la Fed a acheté un mixte de MBS anciens et de MBS nouveaux pour soutenir le secteur de l’immobilier et la valeur des MBS des GSE dont un grand nombre d’investisseurs américaines et étrangers étaient en train de se défaire. Il suffit pour s’en convaincre de faire une lecture assidue du Tableau F. 210 du FRB FFA que peut préciser le FRB FFA F. 124 du T-3 2009.

Si cette lecture est vraie (et je n’en vois guère d’autre) alors la F.E.D rachète des actifs à « l’économie réelle » pour soutenir un secteur dont l’importance pour la croissance américaine est fondamentale. Ce faisant, la F.E.D sort très largement de son rôle : elle devient en dernière analyse une « banque immobilière» par ailleurs protectrice du circuit parapublic de la titrisation des crédits immobiliers hypothécaires. Et, il ne faut surtout pas soutenir que la Fed garantit les pertes des GSE en rachetant leur MBS. C’est le Trésor qui couvre les pertes avec une ligne de crédit de 200 Md de $, passée à 400 Md de $ sous l’administration Obama.

Ce qui est essentiel dans les achats de la Fed, c’est que les achats portent sur des MBS anciens et nouveaux. La Fed apporte donc un soutien aux émissions anciennes et présentes des GSE, soutien qui parait se retrouver dans ses achats de bons du Trésor.

3° Les achats de bons du Trésor.

Einz 4

a) Premier constat : des émissions troubles.

Nous pouvons dorénavant aborder la question de l’achat des bons du trésor par la Fed. De prime abord cette politique d’achat peut se justifier par un argument simple : la Fed reconstitue un portefeuille de bons du Trésor à la hauteur des volumes de titre détenus en 2006-2007. Pour disposer de liquidité, la Fed a en effet vendu des bons en 2008, les bons détenus sont passés de 740 Md de $ au T-4 2007 à 475 Md de $ au T-4 2008, soit une baisse de 265 Md de $. Ils sont depuis lors remontés à 776 Md de $, soit une hausse de 301 Md de $.

La question qui se pose est de déterminer si la reconstitution de ce portefeuille de bons du Trésor est urgente et indispensable ? C’est plus que douteux. En période de crise, les opérations d’Open Market n’ont pas besoin de bons du Trésor en très gros volume : 475 md de $ sont suffisants. D’autre part, ponctionner des liquidités sur le système financier pour acheter des bons du Trésor n’est en rien une manière de soutenir l’activité.

L’exemple des GSE nous conduit à faire une hypothèse plus sombre : la reconstitution des bons du Trésor n’obéit pas à une logique financière, il répond à une volonté d’agir sur les conditions d’émissions des bonds du Trésor pour fausser le jeu de l’offre et de la demande sensé les régir.

L’examen des volumes d’achat des bons du Trésor et des volumes de crédit extraordinaire (Treasury temporary supplementary account) transférés à la banque centrale par le Trésor est tout à fait remarquable. De T1 2009 à T-2 2009, les bons du Trésor augmentent de 164 Md de $, l’aide extraordinaire du Trésor est de 199 Md de $. De T-2 2009 à T-3 2009, les bons du Trésor augmentent de 113 Md de $ et les aides extraordinaires du Trésor à la Fed ne sont plus que de 164 Md de $. Le trésor paraît avoir accompagné la politique de croissance des bons détenus par la Fed en lui fournissant les liquidités nécessaires.

L’analyse de la nature des bons acquis permet d’apporter un deuxième élément troublant à notre démonstration. Dès 2009, l’administration Obama a entrepris une politique de consolidation de la dette passant par la baisse de la part des Bills (bons à maturité de moins de 1 an) et par l’augmentation des notes (bons à maturité de 1 à 10 ans) et des bonds (bons à maturité de 10 ans à 30 ans) dans la structure du financement de la dette. Les acquisitions des bons du Trésor par la Fed sont parfaitement conformes à cette politique : Les notes et les bonds dominent les achats de la réserve fédérale.

Un examen plus précis des émissions de notes et de bonds trahit encore un fait troublant. Les achats de bonds et de notes décollent à dater d’avril 2009 et ils restent à des niveaux très élevés jusqu’en septembre 2009. Or la période durant laquelle sont survenus de rares incidents sur les émissions de bons du Trésor est encadrée par cette politique d’achat. Nous en avons dit assez pour formuler une hypothèse assez forte : la Fed est intervenue ponctuellement pour acheter des bons du Trésor comme elle a acheté des créances MBS des GSE. Comment est-ce possible ? Et dans quel but ? L’hypothèse est grave : c’est en effet le Trésor qui aurait en dernière analyse financé les achats de ses propres bons en fournissant des liquidités à la Fed.

b) Les émissions de bons du Trésor et de leur trucage éventuel.

Il est frappant de noter que depuis près d’un an, plusieurs phénomènes restent inexpliqués.

Premier phénomène ; les taux d’intérêt sur les bons du Trésor restent bas ; deuxième phénomène, l’écart entre les taux offerts sur les offres non-compétitives des adjudications et les offres compétitives reste très serré. Certes, on pouvait encore jusqu’au printemps évoquer la situation très difficile de l’économie américaine pour expliquer cela : les investisseurs fuyaient vers la qualité. Mais il est paradoxal que le tintamarre fait autour de l’amélioration de la situation économique américaine depuis le mois de juillet 2009 n’ait pas entraîné une remontée des taux d’intérêt et un différentiel plus marqué entre les taux d’intérêts des offres compétitives et non-compétitives des adjudications. Pour prendre un simple exemple, la nouvelle d’une simple amélioration de la situation financière internationale au printemps 2008 a entraîné une remontée très sensible des taux des bons du Trésor dans son sillage. Or rien de tel aujourd’hui. Nous formulons l’hypothèse que la Fed n’est pas pour rien dans ce phénomène et que ses achats de titres ont joué un rôle fondamental dans le maintien des taux d’intérêt à un niveau raisonnable.

Comment est-ce possible ? Pour répondre, il faut simplement examiner les conditions d’une adjudication.

Une adjudication du Trésor comporte plusieurs éléments pertinents pour tenter de répondre à notre question. Le trésor annonce une adjudication pour X milliards de $ et offre un taux de rémunération : c’est la partie non-compétitive de l’adjudication. Les investisseurs sont libres de souscrire aux émissions du Trésor au taux fixe ou de faire une offre à un taux supérieur ou inférieur au taux de rémunération du Trésor. C’est la partie compétitive de l’adjudication. A la clôture de l’adjudication, le Trésor se trouve face à une offre en général supérieure à ses besoins, il réalise un arbitrage entre offre compétitive et offre non-compétitive et emprunte un montant (total tendered) le plus souvent supérieur au volume de l’émission offerte (offering amt). Les investisseurs de l’offre non-compétitive du Trésor sont payés au taux les plus élevés (Yield) que le trésor accepte pour ses besoins. Les investisseurs qui ont demandé des intérêts trop élevés sont exclus de facto de la souscription par la fixation du yield par le Trésor en fonction de ses besoins de financement ponctuel et de son arbitrage entre partie compétitive et non-compétitive de la souscription. Ces mécanismes concernent les notes et les bonds.

La question qui se pose est comment peut intervenir la Réserve Fédérale pour fausser le jeu des adjudications ? Il nous paraît difficilement envisageable que la Fed intervienne sur le volume d’offre des souscripteurs potentiels ; ce volume est trop important pour que l’opération soit possible avec une augmentation de fond investis en bons du Trésor de 300 Md de $. En revanche, la Fed peut fausser le jeu de l’adjudication de deux manières : en proposant d’acquérir une partie de l’offre non-compétitive ou en intervenant sur les taux d’intérêt de l’offre non-compétitive. La première intervention ne nous paraît pas intéressante, les arbitrages entre offre compétitive et non-compétitive du Trésor restent suffisamment obscurs pour qu’une intervention ne soit pas publiquement significative et utile. En revanche, l’intervention sur le niveau de l’intérêt est plus pertinente. Les offres du Trésor ne dépassent que très rarement les 30 Md de $, elles se situent en général depuis le début de la crise aux alentours des 20 Md de $. Il suffit donc de quelques milliards de dollars pour agir sur le niveau de l’intérêt, le Trésor et la Fed doivent être « de mèche ».

Notre conviction est que l’intervention de la Fed a surtout visé à éviter la montée des yields et que la Fed est intervenue ponctuellement pour acheter des titres à des niveaux d’intérêt compatibles avec la politique de l’administration Obama visant à maintenir les taux d’intérêt de la dette à des niveaux très modérés. L’opération n’est pas très complexe : l’achat des bons par la Fed intervient pour fixer le yields de l’offre compétitive à un niveau proche du taux d’intérêt de l’offre non-compétitive quand le niveau du Yield menace de s’écarter trop fortement du taux d’intérêt de l’offre non-compétitive offerte initialement par le Trésor. L’opération réclame à chaque fois un capital de quelques milliards de $, et ce capital investi peut ensuite être récupéré par la vente sur le marché secondaire de la dette publique des bons acquis. L’opération peut donc être renouvelée plusieurs fois et enveloppée dans des achats de bons du Trésor anciens en gros volume qui en assurent la couverture : la réserve fédérale n’a-t-elle pas annoncé en mars 2009 vouloir acheter pour 300 Milliards de $ de bons du Trésor anciens ?

Un maquillage comptable suffit pour masquer la fraude. Du côté du Trésor, ce maquillage est inutile, il est par contre indispensable du coté de la Fed. L’opération peut aussi être faite conjointement avec des investisseurs privés dépendant des aides de la Fed. Nous avons déjà formulé des hypothèses à ce sujet dans un post précédant. Une communication régulière entre le Trésor et la Fed suffit pour organiser l’intervention ciblée et ponctuelle sur les bons du Trésor problématique pour la politique financière des USA. L’administration Obama a pu ainsi poser la question de la confiance des investisseurs en consolidant la dette financière du pays, mais la réponse offerte a probablement été faussée par la Fed et le Trésor.

Si l’on considère que les taux d’intérêt sur les bills sont très largement déterminés par le niveau auquel la Fed rémunère les Réserves qui la financent avec des prêts à court terme, alors le Fed a le pouvoir d’administrer les taux de rémunération de l’ensemble des titres du Trésor, une fois ouvertement, une autre fois secrètement.

C – La politique générale des USA et les opérations de la Fed.

Nous soupçonnons donc la Fed d’avoir soutenu le marché immobilier en rachetant des produits de titrisation des GSE – nouveaux et anciens – et d’avoir simultanément faussé les souscriptions du Trésor pour maintenir le taux d’intérêt des notes et bonds à des niveaux relativement bas.

Pour justifier notre soupçon, il est nécessaire de replacer les opérations de la Fed dans le cadre des réalités économiques américaines du temps de crise et des réponses apportées par l’administration Obama.

1° Les enjeux monétaires : commerce extérieur, déficit commercial et flux financier.

Le premier intérêt de l’intervention des USA sur les MBS des GSE et sur les bons du trésor est de maintenir en activité d’une part la titrisation des GSE et d’autre part de fixer les taux d’intérêt de l’ensemble des titres du trésor. Cette double action possède un enjeu majeur : permettre un refinancement du déficit extérieur des USA. A ce jour, ce sont surtout les bons du Trésor et les IDE qui jouent ce jeu, mais des achats de produits de titrisation des GSE permettraient d’élargir la base du financement de la balance commerciale et de rétablir un des piliers de la couverture du déficit de la balance des paiements des USA. De ce rétablissement dépendent à terme le taux de change et le rôle de monnaie internationale du dollar. Est-il besoin de l’ajouter, l’administration des taux d’intérêt des bons du Trésor (Bills, Notes et Bonds) est l’une des conditions de leur achat par les investisseurs publics et privés, américains et étrangers. La fixation hors marché de ces taux est donc fondamentale pour les USA.

2° Les enjeux fiscaux : Taux d’intérêt des bons, dette financière, fiscalité, déficit budgétaire

La compatibilité des rémunérations des bons du Trésor avec la politique fiscale des USA est le second enjeu de la politique d’administration des taux.

Les ponctions réalisées sur le marché financier américain et mondial par la croissance vertigineuse de la dette financière des USA supposent une modération des taux d’intérêt. Dans le cas contraire, le poids excessif du service de la dette pourrait décourager les investisseurs tablant sur le dynamisme d’une économie américaine menacée à terme d’étouffement par son endettement public si la croissance ne repart pas rapidement.

Et le découragement pourrait s’accompagner d’effets plus négatifs encore : une reprise rapide de l’économie américaine, entretenue par les déficits budgétaires, deviendrait impossible en cas d’augmentation des impôts consécutive à un coût trop élevé de la dette financière.

L’administration des taux d’intérêt des bons du Trésor par la Fed a donc l’insigne avantage de rendre possible le financement du déficit budgétaire (qui est jusqu’à aujourd’hui l’unique moteur de l’économie américaine) et financier des USA sans toucher à la fiscalité directe et indirecte américaine. Elle laisse ouverte la voie de la reprise soutenue par l’endettement public. La consolidation artificielle de la dette par l’administration des taux rend ainsi possible le financement interne et externe de l’endettement public de l’Etat fédéral.

3° Les enjeux patrimoniaux : valeur des patrimoines, consommation des ménages, chômage

Stopper l’effritement accéléré des prix immobiliers est le moyen d’éviter que le chômage et la perte de valeur des patrimoines immobiliers – détenus par des américains à plus des deux tiers propriétaires – n’entraînent une dépression de la demande sur fond de stagnation des salaires.

La relation entre la reprise et la valeur des patrimoines n’a pas à être démontrée longuement. Avec la reprise des bourses – sensible depuis le printemps 2009 – une stabilisation, des prix de l’immobilier (voire leur remontée) aurait l’immense avantage de consolider la confiance des ménages et de stimuler leur envie de consommer. Aux USA, le patrimoine immobilier est autant source d’enrichissement virtuel par l’augmentation des prix des logements que de la demande effective par sa gestion spéculative (achat et vente pour réaliser des plus-values) ou par son rôle de contrepartie dans l’obtention de crédits. Des prix immobiliers stabilisés ou à la hausse détermineront donc une reprise durable en soutenant la demande des ménages américains.

La politique de fluidification des achats et des ventes de biens immobiliers, soutenue par le réamorçage du circuit parapublic de financement des GSE, présente donc un intérêt extrêmement important pour la demande des ménages américains. Elle peut atténuer l’effet du chômage et paver la voie de la reprise – si une telle reprise est concevable.

4° La hiérarchie des taux du crédit et l’architecture du Crédit

L’administration des taux d’intérêt permet enfin de fixer d’une double matière le niveau du crédit aux USA : d’une part, par les mécanismes ordinaires à la disposition de la Réserve fédérale ; d’autre part en pesant sur la gamme des rémunérations des taux d’intérêt des bons du Trésor. En effet, créances sans risque, les bons du Trésor permettent d’influencer l’ensemble de la gamme des rémunérations des crédits, les crédits – sous leurs formes les plus diverses – augmentant leur niveau de rémunération en fonction des périls courus par les fonds prêtés.

Le Fed dispose donc en temps de crise de l’ensemble des instruments lui permettant de déterminer la hiérarchie des taux, et partant l’architecture du crédit. En influençant les niveaux de rémunération, l’achat de bons du Trésor par la Fed complète idéalement les outils ordinaires de la Fed en période de crise aigue.

Et ce complément n’est pas sans avantage : le crédit bancaire aux particuliers et aux entreprises est en panne, en revanche, le marché obligataire a repris des couleurs ; le maintien de taux d’intérêt modéré prédispose le système bancaire à accorder à moyen terme à nouveau des crédits.

La limite de cette politique du crédit est évidemment les défections de paiement affectant les particuliers et entreprises du Non-corporate Business (nos PME-PMI), elles n’encouragent guère les activités bancaires. Et à cela la Fed ne peut pas faire grand chose.

D – Conclusion : Politique générale des USA et artifices de croissance

L’analyse que nous avons faite est dans le droit fil de la politique de l’administration Obama.

Le marché immobilier et le système de crédit sont purgés par des mécanismes de marché : expulsions ou reventes contraintes des biens immobiliers, incapacité à faire face au crédit à la consommation, faillite d’entreprise. Le marché de l’emploi est logé à la même enseigne ; les salariés sont une variable d’adaptation.

En revanche, la Fed conduit une politique de préservation du système financier et de soutien ciblé visant à assurer une sortie de crise soutenue par des mécanismes de déficit budgétaire et financier massif stimulant artificiellement l’activité économique.

Cet artifice se mesure au degré d’exogênéité de la croissance des USA au T-3 2009 : les secteurs de soutien de l’activité économique sont très directement corrélés à la dépense publique. Si nos analyses ne sont pas des romans – ce que nous ne pouvons écarter – l’artificialité de la politique budgétaire des USA se redouble dans les astuces du couple Fed-Trésor.

Cependant le risque n’est pas le même. La politique budgétaire et financière des USA ne peut écarter une rechute lourde de l’économie : chômage, blocage du crédit, montée irrésistible des taux d’intérêt sur les bons du Trésor, nécessité d’augmenter les impôts, obligation de rehausser les taux d’intérêt pour assurer la couverture des déficits extérieurs par le retour des capitaux étrangers sont les grands ingrédients de cette rechute. Mais rechute ne veut pas dire catastrophe.

Par contre, l’hypothèse d’une manipulation des taux d’intérêt des bons du Trésor aurait des conséquences catastrophiques si elle s’avérait réelle. La confiance dans les émissions des bons du Trésor serait ébranlée ; les USA devraient donc arrêter de financer leur sortie de crise à crédit car la consolidation de leur dette se transformerait en supercherie.

La valeur des bons du Trésor sortirait considérablement ébranlée d’une telle révélation. En effet que valent réellement le principal de bons du Trésor dont la rémunération a été faussée ? Cette question ne va pas sans exercer des effets virtuellement cataclysmiques sur un système financier américain et mondial où les bons du Trésor des USA jouent le rôle de placement-refuge et de quasi-monnaie.

Les métastases des bons du Trésor à la valeur problématique dans le système financier du monde entier (finance publique incluse) auraient pour effet d’entraîner l’effondrement total du système financier et économique mondial. Rien qu’aux USA ; banques, grandes firmes, fortunes privées, hedge funds, société d’assurance, fonds de retraite disparaîtraient en grand nombre dans la tourmente. Il n’est pas utile de faire la liste des maux qui accableraient la planète : fonds souverains, détention de bons du Trésor par les Etats, investisseurs privés se trouveraient avec des actifs publics américains d’une valeur incertaine, l’incertitude affectant les bons du Trésor autant que les obligations des GSE.

On est donc en droit de se demander si la Fed – suivant en cela le Trésor – ou le Trésor accompagnant la Fed – n’ont pas utilisé des remèdes désespérés pour faire face à la crise. D’où le titre de notre post : les USA sont ils passés de la Bernanke à Bernankoff ou si l’on préfère, Bernanke n’est-il pas l’acteur décisif d’un super-Madoff ? Un lecteur de ce post aurait raison de souligner que Geithner apparaît peut-être plus encore plus coupable. N’est-ce pas lui qui finance par le truchement d’une ligne de crédit extraordinaire le dévoiement des émissions de bons du Trésor des Etats-Unis. Que le Trésor ait pu financer l’achat de ses propres titres par la Fed ferait de Geithner un alter-ego du Saccard du roman de Zola, « L’argent ».

Il suffirait pour que Bernankoff existe que la Fed ait été financée par le Trésor pour influencer par des mécanismes frauduleux le niveau de rémunération des bons du Trésor, et accessoirement soutenir le marché immobilier. Il faudrait encore que le Trésor et la Fed se soient entendus pour organiser cette – hypothétique – escroquerie. Et la dette financière des USA relèverait par certains côtés d’une escroquerie pyramidale assez classique. Beaucoup d’hypothèses dira-t-on.

Mais alors comment expliquer que l’audit des comptes de la Fed soit si difficile à faire passer devant la House Financial Committee de la chambre des représentants par le député Alan Grayson et que son vote ait été renvoyée du 19 novembre 2009 à l’après Thanksgiving Day. Les demandes de ce représentant sont simples : « Removes the blanket restrictions on GAO audits of the Fed, Allows audit of every item on the Fed’s balance sheet, all credit facilities, all securities purchase programs, etc. Retains limited audit exemption on unreleased transcripts and minutes ».

N’y aurait-il pas réellement un ver dans le fruit pour qu’un représentant américain formule une telle demande ?


J-C Werrebrouck – bonus et immobilisme

22/12/2009
De l’excellent blog  (sauf en ce qui concerne la présentation, reconnaissons le 🙂 ) de Jean Claude Werrebrouck ( professeur d’économie à l’université de Lille )
http://www.lacrisedesannees2010.com/
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Taxer les bonus ou l’art de l’immobilisme

La théorie économique enseigne que toute perturbation réglementaire d’un marché, développe des effets contraires aux intentions qui présidaient à la prise de décisions. Taxer les bonus serait oeuvre de justice, puisque ce serait l’aide des Etats, qui engendre aujourd’hui les profits de banques encore sous capitalisées. La taxation serait ainsi un juste retour des choses. Et du même coup, il est espéré que les banques, qui devront payer elles mêmes la taxe sur les bonus distribués, préféreront augmenter leurs capitaux propres.
Les effets probables risquent de décevoir le populisme des entrepreneurs politiques .

Les banques ne chercheront pas à dilluer le capital, tant que le floue existera sur la définition des capitaux propres, et tant que la liquidité procurée par les banques centrales sera quasi-illimitée, et surtout quasi-gratuite. l’argument selon lequel la taxation vaudrait la « fuite des meilleurs » , notamment vers Singapour, est sans doute plus discutable. Il est en effet de nombreux outils juridiques d’évaporation de la taxation. Celle-çi étant apparemment un tir à un seul coup (seule l’année 2009 serait concernée) , la possibilité de retarder le versement des bonus vient immédiatement à l’esprit. Mais surtout des aménagements juridiques peuvent être envisagées, comme par exemple le passage d’une partie des bonus dans la partie fixe des salaires, ou mieux encore, l’externalisation des activités de trading, faisant du trader un entrepreneur indépendant vendant ses services.

Plutôt que de s’attaquer aux effets, (Le bonus de ceux qui sont le facile bouc -émissaire) Il serait plus sérieux de s’attaquer aux causes du phénomène: les surprenants profits bancaires dans un contexte de crise économique grave. Et la cause ultime de ceux-çi, est bien dans le triangle relationnel entre banques centrales, banques, et Trésors publics.

La fort généreuse politique des banques centrales, vient gonfler sans limite les bilans des banques ,et fait remonter le prix de certains actifs que la crise considérait toxiques. En même temps, cette création de monnaie centrale devient endettement public par l’intermédiaire des banques,grosses acheteuses de cette dette, qui aujourd’hui encore sert à soutenir une demande globale de biens et de services très insuffisante partout dans le monde. Et tant que la demande privée ne prend pas le relai , il en sera ainsi. Les banques deviennent ainsi un intermédiare, prélevant, comme tous les intermédiaires, une marge au titre de l’achat de la dette publique. Comme le coût de la matière première monétaire est – en raison de la générosité des banques centrales-  proches de Zéro, la marge ou valeur ajoutée est pratiquement égale au coût de l’endettement public. Oui, les banques gagnent beaucoup d’argent sur le dos des Etats.

Une mesure plus sérieuse ,que celle de la populaire et populiste taxation des bonus, consisterait à se passer des banques, et  demander aux banques centrales de « ravitailler » les États  qui, il faut le rappeler, empêchent la demande globale de s’effondrer. Et de les ravitailler sans discriminations, c’est à dire aux prix pratiqués aujourd’hui au bénéfice des banques, soit un prix proche de la gratuité.

Evidemment le coût psychologique serait élevé: mettre les banques centrales sous l’autorité des Etats est une révolution Copernicienne.  La violence de la crise mettra peut-être bientôt la rupture épistémologique à la portée de tous.

Vendredi 11 décembre 2009

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Vous pouvez retrouver d’autres articles de J-C Werrebrouck sur Contreinfo par exemple la série d’articles très intéressants  » la crise globale des années 2010  »


Les analyses prophétiques de Maurice Allais

10/12/2009

Par Philippe Bourcier de Carbon [1] Président de l’AIRAMA, Alliance Internationale pour la Reconnaissance des Apports de Maurice Allais en Physique et en Economie,

A l’occasion du présent colloque sur La responsabilité de la « Super classe mondiale » dans la Crise économique mondiale, je suis heureux de pouvoir esquisser ici les principales analyses et propositions du Professeur Maurice Allais [2]concernant les mécanismes de la crise, bancaire, financière et économique qui a éclaté spectaculairement l’année dernière à partir des pratiques des grands acteurs financiers anglo-saxons, systématiquement confortées par leurs dirigeants politiques, et qui, dans le cadre d’une mondialisation financière anarchique que ces derniers se sont attachés à généraliser depuis les années 90, menace aujourd’hui de plonger le monde dans une catastrophe économique généralisée, voire sans précédent par ses dimensions. Cette occasion est d’autant plus heureuse que les nombreux ouvrages et analyses du Prix Nobel français d’Economie sur la question, demeurent généralement trop méconnus, tant sa pensée se situe à contre-courant de la « pensée économiquement correcte » qui s’est aujourd’hui instaurée universellement sur la question. Au cours de cette conférence, je ne saurais mieux faire que d’emprunter de larges passages au petit ouvrage de février 1999 du Prix Nobel français destiné au grand public « La Crise mondiale aujourd’hui » [7].

La suite sur : http://prosperite-et-partage.org/spip.php?article108


Bonjour: 13/09/09, ouverture de ce blog!

13/09/2009

Aujourd’hui 13 septembre 2009,  ouverture de ce blog collaboratif ouvert aux membres du  « Cercle des Économistes Citoyens » (GRESSO et Monnaie), ainsi qu’à leurs invités.

Nous espérons vous y présenter prochainement des articles de qualité, avant tout  critiques de l’économie et de la finance sous leur forme actuelles, en ouvrant de nouvelles pistes sur ce qu’il serait sans doute souhaitable de faire.

A bientôt

le CEC